（报告出品方/分析师：中泰证券耿鹏智）
1、装配式工业模块制造商，一体化优势显著利柏特为国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业。拥有行业领先的模块设计与制造技术、坐落于优势区位的大型生产基地，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。
1.1大型工业模块制造商，23Q1业绩亮眼
公司提供工业模块的设计、制造及相关工程服务。江苏利柏特股份有限公司成立于年，位于江苏省张家港。年在上海证券交易所主板上市。
公司不断完善产业链布局，业务从冷箱、预制件等小型模块制造，逐步延伸到工程总承包（EPC）、工程设计、工程施工、工程维保等各类工程服务。
公司目前已成为多领域工业模块设计与制造、工程服务供应商，具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力。
公司股权集中，实际控制人为沈斌强、沈翾，二人系父子关系，控股股东为上海利柏特投资有限公司。
截至年末，上海利柏特投资有限责任公司持有公司40.85%股权。
其他股东中，中国核工业二三建设有限公司持有公司3.68%股权。公司下设湛江利柏特模块制造有限公司、上海里卜特工业设备有限公司、上海利柏特工程技术有限公司，业务涵盖国内外业务，涉及设备制造、工程建筑、生态治理等领域。
图表2：公司股权结构集中，子公司业务涵盖多个领域
高管层专业背景、年龄层次搭配合理，具备丰富产业经验和企业管理经验。公司管理层共18人，均具备相关学科背景与丰富工作经验。董事长曾任中核二三苏州分公司负责人、利柏特投资执行董事兼总经理等职。
工程服务占主导，工业模块设计与制造为辅。年，公司实现营收17.21亿元，yoy-13.2%。营收结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占77.0%/22.5%/0.5%。毛利结构看，工程服务/工业模块设计与制造/其他业务分别占75%/23%/2%。
23Q1，公司营收、净利润高增。营收端，-年，公司营收由14.33亿元增至17.21亿元，CAGR+4.7%；23Q1，公司实现营收5.77亿元，同比高增.1%。利润端，-年，公司归母净利润由0.84亿元增至1.37亿元，CAGR+13.0%；23Q1，公司实现归母净利润0.34亿元，同比大增.81%。
1.2工业模块业务扩张迅速，工程服务保持稳增
工程模块设计与制造业务发展迅速，-年波动增长。
公司该业务主要产品为工艺模块、管廊模块以及管道预制件，产品主要应用于化工行业，并延伸到油气资源、矿业、水处理等多个领域。
年，该业务占营业总收入比重为22.2%，年比重为22.5%，总体呈上升趋势；-年，公司工业模块设计与制造业务收入由3.18亿元增长至5.31亿元，年均复合增速达+18.6%。
年工业模块设计与制造业务实现营收3.88亿元，yoy-26.9%。主要由于公司工业模块设计和制造、工程服务按项目承接主体划分，年部分工业模块设计与制造项目划入工程服务行业。
工程服务业务保持稳增趋势。
此业务包括工程总承包、工程设计、工程采购、工程施工以及工程维保等各类工程服务。
年，该业务占营业总收入比重为84.2%，年比重为72.7%，呈下降趋势。
-年，公司工程服务业务收入由8.92亿元增长至14.42亿元，CAGR达12.8%。
年该业务营收13.26亿元，同比下降8.1%，或受疫情影响，业务开展受阻。
1.3基地南北呼应，区位优势显著
公司在张家港设有两个生产基地。其中张家港保税区基地占地10.5万平米，主要用于配套压力容器、管道、钢结构以及小型模块制造。张家港重装园区生产基地占地15万平米，主要用于大型模块制造与总装。
湛江生产基地共13.3万平米。其中一期占地5万平米，二期占地8.3万平米，目前一期已投产。二期项目于年12月开工，预计年投产，建成后将具备大型工业模块制造与总装、冷箱制造、压力容器制造等能力，设计年产大型模块2.34万吨。
佘山办公基地占比2.6万平米，于22年9月30日正式启用，为公司开展会议、管理、培训、辅助检维修等工作的办公场所。与三个生产基地相互呼应，映射华东、华南区域，协同作用强。
2、“快省好”多优势驱动，模块化建设需求释放2.1服务工业客户，多领域广泛应用
工业模块是一种按照定制化设计将设备、管道、电气、控制系统等设备及材料集成于钢结构中的设施。
通过工业模块安装、集成，业主可以实现工厂模块化建设，类似装配式房屋建设，该工程模式可以显著缩短工期、减少资源使用。
工业模块设计与制造属于专用设备制造业，上、下游分别为设备供应商和工业客户。
根据《国民经济行业分类标准》，工业模块设计与制造业务属于专用设备制造业，上游涵盖管材钢材、电气仪表、压力容器、建筑材料和通用设备供应商，下游为工业客户，以化工企业和油气能源企业为主。
工业模块应用广泛，主要场景为油气资源开发和化学工程。
利柏特、博迈科、卓然股份作为工业模块设计与制造的三个代表公司，产品应用场景覆盖多个领域：
1）利柏特：产品包括空分装臵模块、气体分离模块、抗氧剂装臵模块等；主要服务于化工行业，除此之外，公司积极扩展其产品在矿业、水处理等领域的运用；
2）博迈科：产品包括电气模块、上部油气处理模块等；主要运用于海洋油气开发、矿业开采行业；
3）卓然股份：产品包括乙烯裂解炉等，主要运用于石油化工领域。
2.2行业驱动：减工期、省资源、降成本，多维优势彰显
缩短工期：建设效率高，回款周期缩短。
模块化建设能够突破传统建设的空间限制，实现数个构件在场外工厂同时制造，且与土建施工并行，最后现场组装。
因此模块化建设能够有效节约项目工期，实现快建快生产，有助于客户抢占市场空间，根据期刊《ChemicalEngineeringResearchandDesign》，采用工业模块，化工厂建设能够节省23%-60%工期。
以年公司与巴斯夫合作的上海漕泾抗氧化剂装臵项目二期工程为例，该项目采用模块化建设方式，耗时10个月建成，较传统建设方式节省50%工期。
节约资源：模块化建设可以节约人工、设备等资源。
根据公司招股说明书，以8台15万吨乙烯裂解炉建设为例，模块化建设使用的人力资源减少74%，脚手架杆减少93%，吊车资源（按吊重*台数*时长计算）减少87%，有助于实现工程“轻量化”，提升项目管理效率。
建筑业用人荒背景下，模块化建设优势凸显。
根据《建筑业发展统计分析》，-年，中国建筑业就业人数呈持续下降趋势。
年，建筑业就业人数降至万人，回到年水平。建筑业用人成本持续增长。-年，建筑业农民工月均收入从元增至元，CAGR+6.3%。
在劳动力缺口扩大、人工成本上升背景下，模块化建设有望缓解用工供需问题，降低项目人工成本。
节约成本：根据期刊《JournalofCivilEngineeringandManagement》，油气资源项目采用模块化建设方式能够节省约6%成本。
从建设阶段看，相较传统建设，模块化建设管理、设计、采购阶段成本较高，现场施工阶段成本较低。
从成本因素看，模块化建设成本增项包括材料费、制造场地与设备、监督与协调、设计费；成本减项包括现场施工所需的设备与人工费、潜在工程安全问题引发的费用等。
从工程实例看，模块化建设降本优势或更加显著，如委内瑞拉MPE3项目二期扩建采用模块化建设，较传统工程建设方式降本31%。
工程质量优秀，扩产维护便捷，运营期经济效益更佳。
通过模块化方式制造的大型装臵具有方便拆卸的特点，在生产线升级改造、检维修、回收利用等方面具有优势。
通常工业企业对整条生产线停工检修需要耗费大量时间及成本，通过模块化方式建设的生产线，可以在连续生产情况下，通过拆卸单个模块化装臵实现整条生产线检修工作。
2.3竞争格局：同业公司专注垂直领域，差异化发展
从事工业模块行业企业主要有利柏特、博迈科、卓然股份。
从发展方式看，利柏特与博迈科不断扩展产品应用场景和专业领域，卓然股份则持续深耕石化行业。利柏特与卓然股份以工业模块和专业设备为基础，由点及面，向工程服务拓展。
从客户分布看，利柏特多为国外客户，博迈科、卓然股份国内外均有涉及。
三家公司在各自领域具有不同核心竞争力。
利柏特优势在于涉及产业链全面，行业领域广，客户优质合作稳定，抗风险能力较强；其具有EPFC全产业链环节及一体化服务能力，工业模块业务涉及化工、油气、水处理、管廊、锂电、氢能等多个领域。
客户投资规划明晰，合作稳定，从上述角度来看业务受单一因素影响较少。
博迈科优势在于其相关领域经验丰富，口碑在外，深耕油气资源行业20余年，在LNG，FPSO和矿物开采模块设计制造有丰富的项目管理经验。
卓然股份优势在于模块化与集成化生产制造与供货模式。公司已实现大型乙烯裂解炉等炼油化工装备的整炉模块化及集成化生产制造与供货。
2.4行业空间：海上油气开发高景气叠加化工产业转移，工业模块市场空间广阔
油气资源行业：投资达千亿美元规模，海上油气模块市场广阔。
据IEA《世界能源投资》，年，全球上游石油和天然气投资增长11%，达亿美元。
据IEA《世界能源展望》，在既定*策情景下，-年油气项目年平均投资将达到亿美元，其中新油田投资亿美元，将超过年累计投资亿美元。
海上油气开发成本优势显著，公司有望受益FPSO业务发展。
据雷斯塔能源公司分析，全球海上油气项目的资源加权布伦特当量盈亏平衡油价平均为每桶油当量18.10美元，已投产的全球陆上项目的盈亏平衡价格为每桶油当量28.20美元，成本优势有望带动海上油气开发市场快速发展。
根据IEA，-年期间，全球海洋油气年平均投资金额为亿美元，较年增加46.3%；到-年期间，海洋油气的年平均投资金额达亿美元，较-年增长26.0%。
作为海上边际油气田开发主流方案，浮式液化天然气生产储卸装置（FPSO）采用模块化制造技术，海上油气开发景气度向上背景下，该领域有望成为公司工业模块业务新发力点，年，公司新签《为YINSONFPSO提供模块M01、M02、M20、M40和M41的施工分包合同》。
市场空间测算：根据TransparencyMarketResearch，年全球FPSO市场空间约42.5亿美元，年市场空间将达到.3亿美元，-年CAGR达11.9%。
我们假设：
1）根据上述预测，我们假设-年全球FPSO市场空间分别59.6、66.6、74.6亿美元，22-25年CAGR为11.9%。
2）根据Compass，我们假设上部模块占FPSO造价的65%。
根据上述假设，我们测算得出-年FPSO上部模块市场空间达亿美元（约合人民币亿元）。
化工行业：海外巨头或加速产业转移，国内*策引导模块化建设可期
全球看，化工行业资本开支超亿欧元，增长迅速。
根据CEFIC，年，全球化工行业资本开支达亿欧元，较年增长65.9%，-年CAGR达5.2%。
海外看，欧洲能源、原料成本攀升，推动化工巨头产业转移。
受俄乌冲突等事件影响，欧洲天然气和工业原料供应受阻，欧洲电力和原料价格攀升。23M5，欧洲天然气价格达13.52美元/百万英热单位，电力平均价格达.80欧元/MWh，维持高位。为降低经营风险、维持生产能源、原料供应的稳定性，欧洲化工巨头有望加速推动产业转移，公司有望受益欧洲化工巨头海外工厂建设扩容。
国内看，*策指引模块建设，国内需求潜力待释放。
据不完全统计，我国沿海省份新建、在建、规划石化项目投资额合计超1.8万亿元。根据中国化工施工企业协会年发布的《化工建设行业“十四五”发展规划》，到年，国内化工行业模块化施工需达到10%。
*策指引下，国内企业持续投入模块化建设可期，公司凭借丰富模块化建设项目经验有望受益。
市场空间测算：根据不完全统计，年，巴斯夫、优美科、科思创、液化空气、霍尼韦尔、陶氏化学资本开支合计亿元，占全球化工行业资本开支约5.6%。
我们假设：
1）年，上述6家化工巨头资本开支占全球比例不变。
2）-年，全球化工行业资本开支CAGR达5.2%。我们假设-年，全球化工行业资本开支增速为5%。
3）与工厂模块化建设类似，装配式建筑以构件工厂预制化生产，现场装配式安装方式建设，具有成本低、工期短、质量可控的优点。
装配式建筑起步较早，目前这一工程方式已被全球发达国家广泛采用。其中英国要求钢结构建筑、模块化建筑新建占比达到70%以上。
年9月，国务院印发《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，提出力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。
工业模块与装配式建筑概念相似但起步较晚，《化工建设行业“十四五”发展规划》要求国内化工行业模块化施工达到10%，我们对于-年全球新建工厂中采用模块化建设的比例做出三个情景的假设：其中，在中性情形下，我们23-25年假设比例为8%、10%、12%。
4）年，海油工程承揽加拿大LNG项目一期35个模块建造工作，合同额约50亿元。该项目总承包商披露的EPFC总承包合同额为亿美元（约合人民币亿元）。
根据该工程案例，我们假设：-年，采用模块化建设的工厂的建设成本中，模块设计与制造部分占比占5%。
据不完全统计和保守估计，年6家国际化工巨头资本开支有望达亿元。根据上述数据和假设，我们测算得出中性情形下，-年全球化工行业模块设计与制造市场空间约亿元。
3、竞争优势：业务壁垒高筑，客户资源优质3.1具有全产业链一体化服务能力，模块业务壁垒高筑
公司具有EPFC一体化服务能力。凭借工程设计资质证书、数千人施工团队和行业领先工业模块设计制造技术，公司具有工程设计（E）、工程采购（P）、工程施工（C）、模块化（F）和工程维保全产业链一体化服务能力，曾以EPC模式承包科思创HCl气体回收利用项目、英威达尼龙6,6聚合物扩建项目、中化蓝天霍尼韦尔Super-3等多个项目。
年，公司工程总承包业务实现营收5.9亿元，同比高增96.7%，占总收入34.5%。
持续发力EPFC项目，推动公司向产业链上端发展。
-年，公司曾向其主要客户巴斯夫、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、英威达提供EPC总承包服务。
根据公司年10月投资者活动关系表，公司将持续向产业链上端发展。未来业务将以提升EPFC项目占比为目标。
公司模块设计与制造业务壁垒涵盖业绩与品牌、设计与制造、项目管理、公司资质等多个方面。
公司工业模块设计与制造业务具有项目管理壁垒、业绩品牌壁垒、资金壁垒，制造过程涉及钢结构制造技术、管道制造技术等多项技术，存在技术壁垒；此外，设计面向国际市场的工业模块设计和制造需要取得一定的资质认证，例如美国机械工程师协会ASME认证等，因此具有较高的资质壁垒。
研发人员占比高，新增8项发明专利。
公司通过自有人员培训、人力资源储备、人才梯队培养等方式引进培养人才完善绩效考核制度，并持续优化薪酬及激励机制，激发员工工作积极性。
年，公司共名员工，其中研发及设计人员人，占比16%。
年，公司研发费用为万元，研发费用率1.2%，同比略有上升。
截至年末，公司已公布发明专利/实用新型专利分别22/个，新增8项发明专利。
3.2客户集中度高，优质客户粘性强
公司主要以邀标形式获取客户，盈利能力强，回款优秀。
公司工业模块设计与制造及工程服务业务主要通过邀标及议标等方式获取客户，-年，公司前5大客户销售额占总营收比例均接近50%。
公司凭借行业内领先大型工业模块设计能力和丰富的模块化建设项目经验，具有较强的议价能力。
年，公司综合毛利率升至19.8%；-年公司应收账款周转天数、存货周转天数均呈波动下降趋势。
客户粘性强，持续深化模块化建设合作。
年，公司境外营收达1.9亿元，占比11.20%。根据招股说明书，公司与巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等国际知名企业开展长期稳定的合作；上述客户具有严格的供应商遴选制度，未来终止合作的可能性较低。
公司在新老客户中不断推广模块化的应用，凭借优秀项目质量不断深化模块化建设合作。
如公司为其中一位客户制造的抗氧剂生产及配套设施模块，为该客户第一套模块化装置，该项目成功交付后，该客户又委托公司采用模块化制造方式建设其位于美国的除溴项目。
4、公司驱动：持续回购有望开展股权激励，彰显发展信心4.1持续新签模块制造重大合同，巴斯夫湛江基地长期合作可期
23Q1新签2个重大模块制造合同。23Q1，公司签署巴斯夫MDI3项目和巴斯夫广东一体化乙烯区模块制造项目。
年-23Q1累计公告7个重大合同，合同额达41-48亿元。
其中3个模块制造合同，均为油气资源开发和石化领域合同，合同额约合8.5亿元；2个总承包合同，合同额约29-33亿元。
长期合作伙伴巴斯夫持续推进工厂建设模块化，公司有望长期受益。
巴斯夫新建工厂大量采用模块化建设。根据